美国国债市场正经历四年来最惨烈的单月跌势，其震荡烈度已触及历史性警戒阈值，并引发全球资产定价体系的连锁反应。

10年期美国国债收益率9月单月飙升逾50个基点，突破5.3%，触及2002年以来最高水平，远超2007年峰值。这一幅度对于规模达32万亿美元、被视为全球金融体系锚点的市场而言极为罕见。

据彭博及《金融时报》报道，此轮抛售已从基本面驱动演变为技术性强制卖盘主导的恶性循环——收益率上升触发部分基金被迫减仓，进一步压低债券价格，推高借贷成本，再度引发新一轮抛售。摩根大通资产管理公司投资组合经理Priya Misra警告称，"这是一个恶性循环，你不得不思考什么能打破它。没有人愿意站在火车头前面。"

10年期实际利率单月上涨57个基点，与之对比鲜明的历史先例是2013年的"缩减量化宽松恐慌"（Taper Tantrum）——当时美联储前主席伯南克释放出缩减资产购买规模的信号，引发债市剧烈动荡和股市大规模抛售。当前的单月实际利率波动幅度，正是自那次恐慌以来最为严重的波动之一。

收益率的持续攀升已向实体经济传导，推高了家庭房贷成本和企业融资成本，并令股市承压。T. Rowe Price首席美国经济学家Blerina Uruçi表示，"收益率的上行趋势是明确的，驱动因素中有许多是结构性的，且将长期存在。"

恶性循环成形，强制卖盘接连涌现

此轮美债抛售最初由美国公共债务规模及通胀担忧所驱动，但本周已演变为技术性因素主导的强制平仓潮。

AllianceBernstein全球交易主管Matthew Scott指出，本周大规模抛售长期国债的主要力量来自对冲基金和持有大量抵押贷款支持证券（MBS）的房地产投资信托基金（REITs）。其逻辑在于：随着借贷成本上升，美国居民提前还款意愿下降，MBS持有者的久期被动拉长，为对冲这一变化，他们不得不抛售其他长期债券，包括美国国债。

巴克莱分析师Amrut Nashikkar则指出，类似的动态也在国债期货市场上演——持有大量头寸的杠杆基金被迫重新平衡投资组合。花旗北美利率互换交易主管Daniel Gottlander对此表示认同："当出现大规模抛售时，你需要在投资组合的其他部分降低风险，这就是为什么所有事情会同时发生，溢出效应非常显著。"他同时明确指出，目前"边际买家尚未出现"，在正常市场环境下本应发挥稳定作用的逢低买盘，眼下并未现身。

政策工具收效甚微，基本面压力持续

政策层面的应对措施未能有效遏制抛售势头。财政部长贝森特此前决定扩大国债购买规模，但这一举措未能阻止收益率继续攀升。

通胀数据同样未能给市场带来安慰。周三公布的数据显示，美联储首选通胀指标——个人消费支出（PCE）价格指数8月同比维持在3.4%，低于市场预期的3.7%，但这一结果对债市的提振效果微乎其微。

从基本面来看，能源价格急剧攀升加剧了通胀压力，而通胀对提供固定利息收益的债券具有直接侵蚀作用。此外，大型人工智能企业的大规模融资需求、强劲的美国经济增长预期，以及美国公共债务规模突破40万亿美元，均构成推升收益率的结构性因素。在美联储层面，主席沃什领导下的联邦公开市场委员会本月早些时候已一致投票决定加息，市场目前预期未来12个月内将有数次进一步加息。

第三季度不仅粉碎了市场对"低利率持续更长时间"的希望，更是彻底终结了这一预期。从G20央行的行动轨迹来看，第一季度仅有澳大利亚储备银行一家加息，第二季度增至四家，第三季度则包括澳大利亚储备银行、欧洲央行、日本央行及美联储在内的多家主要央行均相继加息，全球货币政策紧缩的合力正在持续强化。

收益率回归世纪之交，结构性转变或已确立

进一步来看，10年期美国国债收益率周三盘中最高触及5.306%，为2002年以来最高水平。这意味着美国借贷条件已不仅仅是回归2008年金融危机前的"正常化"，而是可能标志着更深层的结构性转变。

据《华尔街日报》报道，上一次收益率处于这一水平时，互联网泡沫刚刚破裂，投资者对1990年代强劲增长和持续高利率的记忆犹新。此后数十年，经济学界普遍认为全球已进入低通胀、低利率的新时代。新冠疫情引发的通胀浪潮对这一判断构成挑战，而当前的市场走势则令其彻底瓦解。

Blerina Uruçi指出，人工智能投资热潮带动的经济增长、不断膨胀的政府债务对投资者需求的考验，以及贸易壁垒上升带来的通胀压力，均属于持久性结构因素。Natixis企业与投资银行美国利率策略主管John Briggs则表示，尽管美国海军和海湾产油国在应对伊朗袭击方面有所改善，但布伦特原油价格仍维持在每桶100美元附近，柴油价格近期更创历史新高，市场对油流中断的担忧并未消散。

高盛：月度"速度限制"已被触破，股市面临历史性压力

高盛的数据揭示出此轮债市动荡的深层风险。高盛的Tony Pasquariello指出，10年期实际利率在一个月内上涨57个基点，已突破其历史上与负股票收益相关的两个标准差"速度限制"——即单月约50个基点的月度"压力"规则"刚刚被触发"。历史记录显示，每当10年期国债收益率在一个月内波动超过50个基点时，股市都会遭受重创。

高盛公布的其他数据同样令人警觉：2年期国债收益率年初至今上涨145个基点，10年期国债收益率已连续七个月上涨。高盛信贷策略预测10年期国债收益率为5.29%，处于2004年以来所有预测区间的第100个百分位。

然而，股市目前似乎仍未充分反应这一压力——或者更确切地说，只有少数构成市值加权标普500指数的股票安然无恙。过去一个月，中位数股票下跌了5%，标普500指数却纹丝不动，唯一支撑指数上涨的是半导体板块6%的月度涨幅。

Crossmark Global Investments首席投资官Bob Doll警告称，若美联储真的希望将通胀压降至2%，可能不得不将金融条件收紧至"限制性"水平，"而这将是股市所不乐见的"。在边际买家缺席、强制卖盘持续、政策工具效果有限的背景下，这一恶性循环何时能够打破，目前仍无明确答案。

智通财经编辑：陈思宇。